Regards croisés sur l’économie

« Guerre des changes » après la crise

Un simple problème de politique de change ?

mardi 19 octobre 2010, par Arthur Jurus

Depuis plusieurs semaines, de nombreuses disparités persistent entre les différentes banques centrales. Les Etats-Unis connaissent un affaiblissement du dollar et cherchent aujourd’hui à stimuler les exportations. Le Japon connaît une économie peu dynamique avec pourtant une monnaie forte (d’où l’intervention sur le marché pour faire baisser le yen). La Chine limite (ou manipule) l’appréciation du renminbi pour faciliter sa politique commerciale. Comme nous le verrons, la politique monétaire, la politique de change, la politique commerciale sont toutes contingentes aux conjonctures économiques actuelles : faiblesse de la demande et ré-ajustements budgétaires.

La nécessité d’une politique monétaire post-crise

La Banque centrale européenne (BCE) a de son côté franchit le pas avec l’expiration des mesures exceptionnelles de refinancement à 6 mois et 1 an et en diminuant progressivement sa participation aux emprunts d’Etat (de plus de 10 milliards d’euros en 2009 nous en sommes aujourd’hui à évoquer des millions). Ces mesures se distinguent avant tout par les autres banques centrales dans le monde qui tendent davantage à revenir sur des mesures déjà engagées durant la crise. En outre, l’appréciation de l’euro serait davantage conditionnée aux achats d’actifs non stérilisés par certains pays qui augmentent leurs liquidités, donc leur base monétaire, et qui à terme entraîne une baisse de leur devise.

Dans ce contexte, la BCE a trois moyens d’améliorer sa politique : limiter sa politique de liquidités, soutenir les emprunts d’Etat et faire évoluer les taux d’intérêt. Si les deux premiers leviers ont connu de nombreuses évolutions, l’enjeu du taux d’intérêt entretient un climat de méfiance sur les marchés financiers. L’Euro Interbank Offered Rate ou Euribor, soit le taux moyen de rémunération des dépôts à terme interbancaires dans la zone euro, est de 0,77% sur 1 mois, 0,99% sur 3 mois ou 1,20% sur 1 an tandis que le taux de refinancement reste à 1%. Une modification de ce dernier taux est anticipé mi-2011. En interne la politique de Jean-Claude Trichet suscite de nombreux débats depuis quelques jours notamment depuis l’intervention d’Axel Weber, membre du Conseil des gouverneurs de la BCE, qui soutient un arrêt immédiat des rachats d’obligations souveraines et des titres de la dette des banques de la zone euro. Le débat repose en fait sur l’arbitrage suivant : quand faut-il stopper ces mesures exceptionnelles ? Axel Weber pense qu’agir trop tôt causera moins de dégâts qu’une action trop tardive. Jean-Claude Trichet, quand à lui, soutient que ce n’est pas encore le moment - décision soutenue au moins à la majorité des membres du Conseil des gouverneurs. Ces discussions ont autant d’impact sur la politique monétaire de la BCE que sur sa crédibilité, et c’est bien là que le problème des devises à l’échelle mondiale se pose.

Les politiques monétaires non-conventionnelles ou la valorisation des actifs risqués

Nous avons récemment assisté, comme évoqué plus haut dans le texte, à la mise en place de politiques monétaires non conventionnelles c’est-à-dire à une augmentation de la taille du bilan des banques centrales par l’achat d’actifs financiers (comme les obligations). Dans ce contexte, la BCE annonce préparer petit à petit la fin de ces fameuses mesures exceptionnelles. Réaction des marchés : appréciation de l’euro vis-à-vis des autres devises. C’est le climat d’incertitude sur les autres devises qui valorise la monnaie de la zone euro. Cette appréciation semble par ailleurs indépendante de l’évolution du marché des Credit Default Swaps (CDS) - produits dérivés permettant de s’assurer contre un risque de défaut de paiement d’un Etat ou d’une entreprise. Mieux, au vu de l’évolution des marchés financiers notamment ceux des actifs risqués, la fin des mesures exceptionnelles prises par la BCE augmente la confiance des investisseurs et donc une valorisation de ces types d’actifs. Ces éléments sont essentiels car ils montrent que la politique monétaire de la BCE n’est plus tellement dépendante des défauts de faillite de certains Etats, comme ce fût le cas il y a quelques mois seulement, mais davantage des réformes envisagées et anticipées - en particulier sur la coordination des différentes banques centrales. En bref, la problématique des politiques monétaires des différentes banques centrales ne doit pas tellement s’interpréter par les marchés financiers - qui privilégient des mesures quantitatives facilitant la valorisation des actifs - mais davantage par les réformes financières qui seront engagées et les efforts réalisés par chaque Etat vis-à-vis de leur contrainte budgétaire.

Olivier Blanchard a mis en évidence les différents facteurs qui jouent un rôle de casse-tête pour les politiques monétaires. Dans le dernier rapport « Global Financial Stability » du FMI les problèmes de rééquilibrages internes comme externes sont mis en évidence. Sur les politiques de change d’abord, l’accumulation des réserves empêche l’ajustement des devises entre elles malgré l’entrée de nouveaux capitaux - c’est le cas dans de nombreux pays émergents. Les excédents de compte courant constatés dans ces pays entretiennent un climat d’incertitude qui s’ajoute aux politiques d’Easy Quantitative. Un second facteur repose sur les politiques commerciales qui reposent elles-mêmes sur les politiques budgétaires des pays.

Politiques commerciales et politiques budgétaires : deux facteurs de l’évolution des devises

Les politiques budgétaires sont liées aux rééquilibrages internes des économies. La crise a fait baisser la demande privée, cette baisse a été compensée par la demande publique pour limiter la baisse de la croissance économique. Aujourd’hui, il est impératif que la demande privée retrouve son rôle moteur pour les économies - chose d’autant plus importante qu’on demande aux Etats d’assainir leur budget et de stabiliser voire de réduire leur dette. Parallèlement, la faiblesse de la demande privée s’accompagne d’un choix de politiques commerciales dichotomiques entre les pays. La Chine a construit et poursuit sa croissance sur sa demande externe (et interne par ailleurs) tandis que les Etats-Unis connaissent en revanche une baisse de la demande privée (forte épargne) qui pénalise son économie. Ces différents paramètres alimentent les débats sur une hausse des taux d’intérêts aux Etats-Unis comme en Europe. L’argument d’Olivier Blanchard est d’avancer que ces économies n’ont pas besoin à l’heure actuelle d’une hausse du taux d’intérêt mais de mesures macroprudentielles et prioritaires relatives aux réformes du système financier. Pour l’économiste français, l’investissement et la demande repartiront si et seulement si le système financier est réformé.

En somme, les prochaines réunions internationales politiques comme économiques vont avoir un rôle essentiel. La coordination entre les banques centrales serait un excellent moyen de réajuster le change entre les différentes monnaies et ainsi de contrecarrer les anticipations des investisseurs (en limitant les politiques monétaires non-conventionnelles- même si stérilisées - à l’image de la BCE). Sans coordination, la machine deviendrait encore plus complexe. Si le système financier profite des politiques monétaires actuelles, ce sont ses changements structurels (réformes) qui auront un impact sur l’économie réelle de demain.

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